美国货币政策量价齐驱，市场流动性得到缓解

自3月起，美联储对疫情传播进行了积极的政策响应。在常规货币政策方面，美联储分两次将联邦基金利率下调至0%~0.25%，存款准备金下调至0，并下调贴现窗口利率至0.25%，允许存款机构从贴现窗口借贷长达90天且可以提前偿付与续期的资金，给银行提供充足的流动性。常规货币政策的大幅宽松一方面给金融机构注入大量的流动性，对缓解美国过长的债务链条具有一定的帮助。另一方面由于前瞻性政策对预期具有引导作用，整个金融市场伴随着美联储的极端政策出现了超调，股市在两周内出现四次熔断，结束了美股11年以来的牛市行情。股市的大幅下跌带来基金的大额亏损，形成股价下跌、抛售资产应对赎回和股价进一步下跌的负反馈效应。

除常规工具外，美联储启用了量化宽松和结构性政策工具等非常规货币政策来维持金融机构和非金融企业的流动性稳定。在量化宽松方面，美联储重启5000亿美元国债和至少2000亿美元MBS资产购买，并在3月23日升级为开放式量化宽松政策，不设购买上限，向市场注入大量流动性。在结构性政策工具方面，美联储对内启动了多项贷款机制和资产购买计划，主要包括增设一级市场公司信贷机制(PMCCF)用于新债券和贷款发行，增设二级公司信贷机制(SMCCF)用于为未偿还公司债券提供流动性，以及运用定期资产支持证券贷款机制(TALF)和货币市场共同基金流动性便利计划(MMLF)支持消费信贷。同时将MMLF的购买范围扩大到短期市政债券和银行存款凭证，增强流动性支持力度。除此之外，美联储通过一级交易商信贷机制(PDCF)向一级交易商提供隔夜和最长90天的定期融资，提供期限达到六个月，旨在支持一级交易商流动性，保障市场的平稳运行；并且再次启用商业票据融资便利(CPFF)，通过创设特殊目的实体(SPV)直接购买评级为A1/P1评级的无担保和资产支持商业票据。从整体上看，当前非常规货币政策工具的使用幅度和范围与2008年金融危机时基本量价齐平，未来不排除美联储会使用负利率与购买股票ETF等资产保护市场流动性。

美联储货币政策的核心逻辑在于防止金融机构出现流动性危机带来的传染效应，同时兼顾解决在需求低迷及金融机构的惜贷情绪下企业的现金流紧张状况以及居民的消费疲弱。

从整体上看，美联储的政策工具分别从金融机构、非金融企业、居民三个层次提供流动性。从金融机构层面来看，常规货币政策工具空间旨在为银行和大型机构提供流动性。截至2019年末，共同基金持有的企业债券达到了1.5万亿美元，SMCCF为对冲基金与共同基金提供了流动性便利，降低由股价下跌带来基金抛售的负反馈效应。

在非金融企业层面，美联储通过直接参与票据购买的方式来进一步缓解企业的融资压力。在过去的十年中，美国的上市公司利用信贷市场的低成本利率加杠杆回购公司股票实现套利，这一部分资金容易由于公司股、债价格齐跌触发违约风险。在发行市场上，美联储用CPFF、PDCF的政策手段分别保障了商业票据供给端和需求端的流动性。一方面打通票据市场的融资渠道，防止企业由于难以从银行获得贷款产生流动性风险，另一方面在二级市场直接购入商业票据防止出现恐慌性抛售。

在居民层面，美联储采用TAF和MMLF两项工具为企业和家庭提供了消费信贷支持，防止经济下滑以及股市暴跌通过财富效应传导至居民消费。从美国GDP结构来看，美国家庭消费占到GDP的70%左右。年收入5万美元以下的美国人中，近半数存款最多可以覆盖三个月的支出，其中18%的人没有任何存款；年收入5万美元以上的人中，也有31%的人存款最多仅可覆盖三个月的支出。因此受疫情的影响，美国的消费尤其是住房、汽车、奢侈品等非必需品消费需求或被冻结，美联储对消费信贷的支持仅可在一定程度上提振消费。除对国内提供一定的流动性支持外，为保障美国国债市场的平稳运行，美联储为外国中央银行设立临时回购协议安排，同时与9家中央银行建立美元货币互换安排，减轻全球美元融资市场的压力。

美联储的一揽子货币政策为市场注入了大量流动性，对平抑市场波动起到一定作用。美元市场出现了流动性分层的现象。自3月17日开始，标普500波动率指数开始明显下降，至3月底波动率指数下降25%以上。伦敦现货黄金价格回升9%左右，市场流动性出现了一定改善。债券市场方面，国债和商业票据收益率逐渐下行，十年期国债收益率由最高1.18%回落至0.7%附近，穆迪Aaa债券收益率由最高4.12%回落至3%以下，结束了市场自3月中旬以来的恐慌性抛售。金融机构间流动性方面，泰德(TED)利差作为美元流动性的滞后变量，出现边际收窄趋势，整个金融机构间流动性开始缓和。但全球银行间市场的美元流动性仍然偏紧，LIBOR-OIS利差仍处于上升区间，反映各国资金为规避风险对美元需求仍在不断上升。美元指数最高达到103.01，当前维持在100左右，仍处在较高水平，各国美元债务偿付压力较大。除此之外，美国的中小企业美元储备天数中位数仅为27天，得到救助还需要时间，未来或因为救助不及时而破产。